今年前三个季度，宁德时代实现净利润645.3亿元，同比上升31.60%，日均盈利约2.3亿元，但股价却大幅下挫，市值缩水近半。
10月21日，三季报披露后的首个交易日，宁德时代A股开盘走弱，最终收跌12.03%，单日市值缩水超1400亿元。港股同步下跌11.41%，A+H总市值跌破1.1万亿元。自5月7日触及467.35元的历史峰值以来，五个多月内，“宁王”股价已下跌逾50%。
是否业绩暴雷？三季报显示，宁德时代营收仍保持强劲，同比增速接近60%，但亮眼数据背后，净利润增速放缓至14.54%，增收不增利的趋势逐渐显现，引发市场抛售。叠加车企“利润被宁德时代吸走”“去宁德化”的抱怨，宁德时代是否正步入下行通道？
增收不增利
单看营收和利润规模，“宁王”依然表现强劲。前三季度，公司营收达4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%，是A股盈利最强的企业之一。然而，第三季度数据揭示了隐患：当季营收1652.21亿元，同比增长58.58%，创历史新高；归母净利润212.46亿元，同比仅增14.54%，环比下滑5.77%。
今年一至三季度，宁德时代单季营收增速分别为52.46%、56.9%、58.58%，呈加速趋势；净利润增速却从48.55%降至36.4%，再降至14.54%，持续下滑。两者间的“剪刀差”从一季度不足4个百分点，扩大至三季度的44个百分点以上。
压力首先体现在毛利率上。第三季度，宁德时代收入环比增加约174亿元，但毛利从342.2亿元微降至341.8亿元，电池销量增长，却几乎未带来利润提升。单季毛利率20.69%，同比下滑5.1个百分点，环比下滑2.46个百分点。
这是否意味着宁德时代在降价抢单？从财报和券商分析看，情况并不简单。东吴证券认为，利润持续受压，根源并非主动降价。一方面，动力电池普遍采用成本加成定价模式，锂价下跌时，电池报价相应调整，成本红利通过定价机制流向车企，难以留在电池厂商利润表中。
另一方面，自9月起恢复征收的电池消费税和出口退税率下调，新增税负侵蚀了盈利空间。电池消费税自9月1日起恢复（2015年起曾免征），锂离子电池按2%征收，单季税金及附加骤增至22.1亿元，而二季度仅约6.9亿元，去年同期不足6亿元；前三季度税金及附加35.39亿元，同比增长92%。出口退税率下调的影响主要计入营业成本，未反映在税金及附加中。2027年1月1日起，出口退税率将从6%降至0；2027年9月1日起，消费税率将从2%翻倍至4%，进一步推高税收成本。
同时，低毛利的储能订单占比持续提升，部分此前锁定价位的低价储能长协订单在本季度集中交付，进一步拉低整体盈利水平。对此，宁德时代在业绩说明会上表示，低价储能长协订单的交付高峰期已过，第四季度交付量将显著下降。
压制利润的另一重要因素，是主动投入和一次性计提。前三季度，宁德时代研发费用185.17亿元，增长22.9%，第三季度单季较第二季度多支出约10亿元。碳酸锂价格大幅下跌，也导致资产减值计提显著增加。尽管研发是为下一轮技术周期主动投入，减值随锂价波动，未来可能反向修复，但这些都直接压低了当期利润。
此外，汇兑损失也在拖累利润：前三季度财务费用带来的净收益，从去年同期的约70亿元降至14.5亿元。
经营现金流同样面临挑战。前三季度，经营活动现金流净额616.25亿元，同比下降23.60%，其中第三季度单季仅约14亿元，而去年同期约为220亿元。截至9月末，公司存货1447.7亿元，较年初增长53.15%；应收账款1129.12亿元，增长47.78%，合计超过2500亿元被“锁定”在库存和客户账期中。
另一方面，公司从第三季度起主动缩短对上游供应商的付款账期，第三季度末应付账款较6月末减少约220亿元，预付款项增加约37亿元，这也是单季经营现金流骤降的重要原因。对此，宁德时代表示，存货主要为发出商品，周转天数稳定，不存在销售不畅；缩短供应商账期属于阶段性安排，预计持续两三个季度；储能业务从卖电芯扩展至卖系统，确认收入周期拉长。尽管逻辑上成立，但市场仍选择“先跌为敬”。
客户在用订单投票
成本侧的账目，无论是消费税、研发还是减值，都能在财报和业绩说明会中解释，但市场侧的账目却难以算清。
最直接的变化，是客户在用订单投票。今年以来，“去宁德化”正从一句口号转变为车企的集体行动。
理想6月推出的新款L8首次搭载自研电池（理想设计、欣旺达等代工），宁德时代退出该车型供应名单；理想还出资26.5亿元增资欣旺达动力，成为其第二大股东；最走量的i6在第四季度也推出搭载自研5C电池的“无宁德版本”。小米推出“龙甲电池”，牵手欣旺达与中创新航；小鹏将电池包和系统集成收回自研；连长期以宁德时代为主力供应商的问界，M6纯电版也定点国轩高科的电池包。
车企集体“叛变”，首先是出于成本考量。2026年上半年，理想汽车综合毛利率仅9.5%，去年同期为20.3%；上半年净亏损39.8亿元，而去年同期盈利17.4亿元。“新势力”销冠零跑汽车，上半年毛利率仅11.7%。
电池占整车成本的三到四成，当车企不赚钱时，必然核算电池成本。扶持二供、拿回电池定价权，本质上是为自己争取降价空间。零跑测算，自研自制部分已覆盖整车成本的65%，相比外采可节省约10%的成本。
供货周期的错配，也在倒逼车企寻找“备胎”。最典型的例子是理想，其爆款车型i6曾因“核心零部件”供应不足出现明显交付延迟，理想随后引入欣旺达作为i6的第二家电池供应商。宁德时代方面解释，理想对电芯的安全标准高于国标，生产周期更长；也有观点认为，理想自身的产能规划才是主因。
但无论如何，一个只属于理想的非标电芯，在产能紧张时需与其他客户争抢产线。相比之下，二线厂商能提供更快的响应和更灵活的账期。
车企敢于更换供应商，更深层背景是话语权在变化。过去，高端车标配三元锂，宁德时代也乐于用“三元锂即高端”的叙事维护高端电池的溢价。今年4月21日的宁德时代超级科技日上，首席技术官高焕在介绍第三代麒麟电池时公开表示：“25万元以上的纯电车选用磷酸铁锂，就是变相减配”。
但这套叙事正被比亚迪的二代刀片改写。3月5日，二代刀片发布，首批搭载于仰望U7、U8、腾势Z9GT等自家高端车型，新车大唐也在发布会上亮相。同时，刀片电池已外供小米、奔驰等品牌，8月二代刀片正式外供，拿下红旗下一代纯电平台的定点，而这些品牌售价并不低廉。
此外，欣旺达、中创新航、国轩高科等厂商凭借相近性能和品质，开始以价格和账期抢单，其中部分已实现盈利。今年上半年，欣旺达动力营收155亿元，仍亏损3.24亿元；中创新航营收270亿元，净利润15.23亿元，同比翻番；国轩高科净利润13.86亿元，同比增长278%。
这也是市场最担忧的：需求仍在，但份额和定价权正被分流，“宁王”赚钱难度加大。
市场在定价什么？
业绩预期差、资产减值、汇兑波动，或许是可逆的；但产业趋势一旦越过拐点，便难以逆转。动力电池这一曾高增长的行业，正转向成熟产业的逻辑，宁德时代作为龙头，率先承受从超额利润走向均值回归的过程。
最显著的变化，是行业天花板开始显现。据乘联会统计，9月，新能源乘用车零售108.4万辆，同比下降16.7%，零售渗透率67%。同期乘用车零售整体同比下滑28%，新能源虽跑赢大盘，但已由增转降；在67%的渗透率高位上，再靠替代燃油车实现高增长愈发困难。
被视为第二增长曲线的储能，国内1-9月新增装机（按GWh计）同比仅增约6%，中信建投已将今年国内大储新增装机预测下调至230-250GWh。不过，宁德时代自身出货仍在高增，第三季度电池销量超260GWh，市场担忧的是这种增长能持续多久。
花旗在研报中援引咨询机构ZE Consulting的数据称，10月前五大电池厂排产环比仅增1%，远低于预期的7%，旺季不旺。需求一旦降速，竞争性质即改变：过去供不应求，话语权在电池厂；现在产能过剩，车企腰杆变硬。
需求降速的影响，将在消费税分摊上体现。新增成本最终由谁承担，考验的不是税率本身，而是议价权。
在业绩说明会上，宁德时代表示，正与客户沟通分担税费影响。若后续谈判不畅，毛利率压力将持续。而对车企而言，扶持二供、三供，为自己留后路，正是为了在谈判桌上不必替电池厂承担这笔税费。9月恢复征收的2%只是开始，真正的考验是明年税率翻倍后的长协续约价格。
财报中另一数字同样值得关注。前三季度，宁德时代投资收益90.66亿元，同比增长73%，其中对联营合营企业的收益占大头。
另据彭博社援引知情人士消息，在DeepSeek近期完成的约1000亿元新一轮融资中，宁德时代是最大投资方之一，但相关各方均未回应。这笔投资发生在三季报期后，未计入前三季度投资收益，却表明宁德时代的对外投资版图仍在扩张。当一家制造龙头的利润中投资收益占比越来越重，市场自然会重新审视其估值。
市场真正在定价的，不是某一季度的利润多寡，而是需求增速换挡、产业链利润再分配、公司增长方式变重这三重因素叠加的结果。对宁德时代来说，接下来要证明的，不再是电池是否还能卖得动，而是能否将收入转化为利润、留住客户，以及定价权是否仍在自己手中。
本文来自微信公众号 “豹变”（ID：baobiannews），作者：陈法善，36氪经授权发布。
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